证券犯罪之证券发行篇（二）：辩护策略——关键点与证据突破（下）
证券发行成败往往直接关系企业的存续发展。当发行环节触碰法律红线，如何制定正确的策略帮助企业及其主要负责人员尽早摆脱刑事困境，降低损失直接决定了企业危机的最终走向。证券类犯罪作为刑事领域最为复杂的分支之一，辩护律师的充分参与有助于企业化解危机成功破局。上文对于发行阶段刑事案件的共性问题已经进行了详细解读，本文将对针对具体罪名逐一给出辩护策略。
01.欺诈发行证券罪——量刑最重证券犯罪
（一）定性问题：是否构成犯罪
1. 审查“重要性”和“重大性”——影响投资者重大决策标准
我国《刑法》第一百六十条规定的欺诈发行罪中，规定了在发行文件中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容两类行为，但未对“重大性”做出解释。从结果导向来看，实施了符合《证券法》的重大性标准的行为就可能涉嫌犯罪，但是从辩护角度而言，需要对刑事犯罪与行政违法作出准确界分，不应混为一谈。
2023年，随着全面注册制落地，欺诈内容指向的对象发生了变化，审核制下公司在重要文件中阐述虚假内容会影响到能否发行，而注册制下发行环节的虚假内容则直指投资者的投资决策，因此是否符合重大性的标准需要直接影响到投资者决策，具体而言：
第一，直接影响投资者是否投资。欺诈发行证券罪的"重大性"认定需与行政标准形成区分，刑事层面的“重大性"应限定为直接影响投资者是否进行投资的核心前提条件，而非一般性信息披露瑕疵。
若虚假信息涉及投资标的偿付能力的根本支撑要素，例如政府担保文件、核心资产权属证明、实际控制人信用背书等，因直接摧毁投资者对本息兑付可能性的判断基础，应认定为刑事重大性标准。如在“东飞马佐里案”中，政府融资平台提供的不可撤销连带责任担保材料，是投资者判断是否购买私募债券的重要依据，因此该担保材料的真实性属于重要事实，编造这一影响投资者投资前提的重要事实满足欺诈发行证券罪的重大性要件。且此类要素具有不可替代性——如案涉私募债券若无政府担保，其信用评级将跌落至非投资级，直接影响发行可行性。与之相反，一些符合行政处罚的重大事实尽管造成了一定的后果，但不应当作为刑事标准处理。比如虚增少量营业收入和隐瞒重要关联交易等行为只能到行政处罚的程度，这种一般性信息披露瑕疵并不直接足以影响到投资者是否投资，当然上述行为有可能涉及到其他违规披露信息等罪名，但不应成为欺诈发行证券罪的构成要件。
第二，要充分考虑行业特殊性。欺诈发行证券罪的“重大性"认定还需结合行业核心要素进行差异化判断，不应局限于某一类企业，而应覆盖所有具有行业特殊风险的企业。刑事层面的“重大性"需满足两个行业相关条件：即1）虚假信息是否涉及该行业价值评估的核心变量；2）虚假信息是否足以引发行业系统性风险或市场定价机制失效。
各个行业的价值评估核心变量不尽相同，对于科技行业，隐瞒核心技术来源（如专利侵权风险、海外授权依赖性）、研发进展真实性（如临床试验数据造假）、技术替代性风险（如工艺路线被淘汰）等，应属于刑事重大性范畴；对于传统制造业，若隐瞒环保合规性（如未取得排污许可证）、生产资质缺陷（如特种设备未备案）等可能引发停产停业风险的事实，因涉及持续经营能力，可构成刑事犯罪。
2. 重大虚假内容与投资者损失是否具有因果关系
证券市场价格的涨跌影响因素众多，对于此类案件司法实务中法院通常根据交易日前后股票价格和交易量的波动幅度作为参考。考察过程中要关注到重大虚假内容是否是价格波动的独立因子。具体抗辩理由为：
第一， 投资者损失由证券市场系统性风险所致。法院通常通过指数对比法或多因子量化系统风险的影响比例，如计算出个股跌幅与同期综合指数的跌幅差别不大，则可以减轻或免除责任。
第二， 损失由其他多重因素共同导致。在民事案件当中，法院会结合案件具体情况根据重大虚假内容的权重来评估责任比例，但在刑事案件中并非如此，刑事案件的证明标准需要排除合理怀疑，笔者认为只有能够证明重大虚假内容系造成投资者损失的单一因素才能认定欺诈行为与损害后果之间具有因果关系。
（二）定量问题：罪轻辩护
1. 审查案发时间：从旧兼从轻原则
由于本罪在《刑法》修正案（十一）进行了修改，修改前本罪的最高刑期为5年，而修改后最高刑期则变为5年以上，因此辩护律师需要关注案发时间是否在2021年3月1日之前， 若发生在之前则应该按照修订前的欺诈发行股票、债券罪定罪量刑。
2. 审查行为人在发行过程中的作用
在欺诈发行证券罪中，不同角色对于犯罪构成的作用具有显著差异，在辩护过程中要着重把握主从犯之间的角色定位。根据笔者以往的办案经验，欺诈发行证券案件中主要可能涉及以下几类人员。
第一，决策层，即欺诈行为发起者，包括控股股东、实际控制人以及董事会，控股股东或实际控制人负责批准虚假财务报告，董事会负责审批虚假招股说明书和虚假财务报告。这部分人员在实务中通常可能会直接被认定为主犯，但实际操作层面并非没有认定从犯的空间，相关人员可能名义上参与审批，但未实质接触或介入财务造假的核心环节，或者是基于会计师事务所、律所等中介机构的专业报告作出决策，无共同欺诈故意等。
第二，执行层。作为欺诈行为实施者，主要由高级管理人员和职能部门构成。总经理、 CEO、CFO 等高级管理人员主导财务造假，董秘则选择性披露信息，而财务部伪造银行流水、业务部签订虚假销售合同。执行层的从犯辩护相对来说较为容易，秉持不参与任何决策，不知情任何欺诈行为，仅为领导层决策的执行人员，对于发行与否不具有决定作用。
第三，资金层，是欺诈结果的承载者，涵盖机构投资者（战略配售方）和公众投资者，这部分人员如果涉案要优先考虑无罪辩护，先划定为被害人。机构投资者若不知情参与配售，就不会构成共犯，而公众投资者则会因基于虚假信息投资而遭受损失，是欺诈发行的直接受害者。
各环节行为人基于所处地位的不同，在犯罪活动中发挥的作用也不一样，因此在责任认定过程中应当善于使用可视化方法帮助办案机关明确各环节人员直接的关系，从而将委托人的责任尽可能明确并减轻。笔者曾办理过的一起操纵证券市场案就是使用可视化图表将所有分仓进行详细列举，最终成功认定从犯。
（三）与其他罪名之间的关系
1.与非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪的界分
欺诈发行证券罪与集资诈骗罪较易区分，集资诈骗罪对于资金具有非法占有目的，而欺诈发行证券罪的资金则用于公司经营。在行为人客观上以发行证券的方法集资的辩护思路优先倾向于本罪，本罪较之于集资诈骗罪入罪门槛更高，量刑更轻。与之相类似的是非法集资领域的非法吸收公众存款罪。非法吸收公众存款罪同样不具有非法占有目的，且很多公司均以上市为由展开集资活动，近几年出现了很多未经批准发行私募债券，在募集说明书中虚构项目形式的非法集资，从外观上看和欺诈发行证券类似，两者的核心区别在于：第一，欺诈发行证券罪在形式上是合法的，只是在重大事项上进行了虚构、而非法吸收公众存款罪完全不具有合法性基础；第二，是否具有刚性兑付承诺，非法集资类犯罪的重要特征就是保本付息承诺，如果具有年化收益承诺则有可能构成非法吸收公众存款罪。在具体辩护过程中，由于非法吸收公众存款罪在实务中也属于轻罪，律师在选择罪名倾向时不能一概而论，要具体考察所在地司法机关的对于不同罪名的从轻倾向，为当事人选择量刑最轻的解决方案。
02.擅自发行股票、公司、企业债券罪
（一）未实际损害投资者权益的并无处罚必要
在全面注册制尚未落地之前，擅自发行行为损害了政府监管秩序，具有一定的社会危害性，但在全面注册制施行后，具有发行股票、债券的真实内容发行证券的行为只属于行政违法行为，不构成犯罪。从实质考察角度出发，在没有损害投资者权益的前提下并无科处刑罚的必要。
（二）本罪与非法吸收公众存款罪系特别与一般之间的关系
本罪目前在司法实务中基本较少适用，由于其与非法吸收公众存款罪近似，而后者属于高发罪名，因此本罪在学界和实务界关注均较少，两者之间的关系尚未定论，此罪与彼罪之间的适用也较为混乱，但两罪的量刑存在非常大的区别，因此清晰界定具有较大的实务辩护意义。本罪相较于非法吸收公众存款罪轻，本罪最高量刑为5年以下，而非法吸收公众存款最高可以到十年以上，辩护人在为类似行为模式进行辩护时倾向于选择本罪，但司法实践中法院基本不会采纳，倾向于认定非法吸收公众存款罪，从而给辩护带来了较大的障碍。
笔者认为，本罪是非法吸收公众存款罪的特别法条，也即当行为人的行为符合本罪构成要件时应当优先适用。主要理由如下：
第一，保护法益具有同一性。本罪保护法益为国家对股票发行或公司债券的管理秩序，而非法吸收公众存款罪的法益为国家金融管理秩序，股票发行和公司债券管理秩序属于金融管理秩序的特定类型，两罪的保护法益具有同一性。
第二，不法具有包容性。非法吸收公众存款罪的行为方式更为广泛，擅自发行则受到类型限制，非吸的犯罪行为模式完全包含本罪。
第三，司法解释的印证。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2022〕5号）第10条明确规定：擅自发行股票、债券行为若具有真实发行内容（如真实股权转让、资金用于约定项目），即使未经核准，亦应优先适用刑法第179条。这一规定表明，司法解释已将擅自发行罪定位为非法吸收公众存款罪的特别条款，优先适用于符合证券发行实质特征的行为。
03.提供虚假证明文件罪/出具证明文件重大失实罪
（一）无罪辩护思路
1. 主体不适格
本罪属于特殊主体犯罪，构成犯罪的前提必须具有特定身份。若当事人未取得法定执业资格（如非注册会计师、律师、资产评估师等），或未实际参与核心证明文件制作（如仅负责数据录入、格式校对等辅助工作），可主张其不符合本罪特殊主体要求，也不可能构成本罪。
2. 虚假性与重大失实的实质性反驳
首先，证明文件“虚假性”的否定。具体表现在技术性争议方面，主张文件内容与客观事实的差异属于专业判断误差（如资产评估的合理区间）或时效性差异（如生物资产季节性估值波动），而非实质性虚假。
其次，程序性抗辩：若文件未正式签署、未对外提交或未被实际使用（如底稿、内部报告），则不属于刑法意义上的提供。
3. “重大失实”与“严重后果”的因果关系阻断
多因一果论证：例如，投资者损失可能源于市场风险、企业经营不善等外部因素，与证明文件无直接关联。
损失金额质疑：通过重新审计、第三方评估推翻原有损失认定，主张未达到立案标准（如直接经济损失不足50万元或100万元）。
（二）罪轻辩护思路
1. 单位犯罪与个人责任的切割
若有相关证据，如内部审批流程文件可以证明虚假证明文件的出具系单位集体决策，且违法所得归单位所有，应主张构成单位犯罪，降低直接责任人员的刑事责任。因此需提供公司章程、会议纪要等证明单位意志的材料，将责任转移至实际控制人或管理层。
2. 过失犯罪的轻罪转化
两罪的主要区别就在于主观上系故意还是过失，过失犯罪的量刑较轻，在客观层面无法排出违法性后可以考虑主观层面过失犯罪辩护思路。提供虚假证明文件罪（故意）的否定，若存在程序性瑕疵但无主观恶意（如因时间紧迫简化流程、依赖第三方数据未验证），可主张属于严重不负责任而非故意，争取以过失犯罪定罪。或主张当事人不明知虚假内容：例如，审计证据由客户直接提供且无明显伪造痕迹，或执业人员已履行基础核查义务，但应当尽到勤勉尽责义务。这部分属于需要在行政阶段即把握好笔录，所有主观层面的认定基本上以当事人口供为主，所以律师的尽早介入对于案件后续的定性也会起到决定性影响。
总而言之，在证券犯罪发行环节的辩护中，首先需要明确案件定性，对此罪与彼罪进行准确界分才能针对不同罪名的特点进行攻破，在确定无法进行无罪辩护后要及时转换策略考虑轻罪辩护。其次，与传统犯罪案件不同，证券类犯罪罪名之间的界限本身就相对模糊，律师对犯罪构成、专业材料理解程度等方面有充分发挥作用的空间，因此，辩护律师必须积极主动把握好行刑衔接的缝隙，主动介入案件，以获得最好结果。
