证券犯罪之证券发行篇（三）：实务解读——刑事风险变化及量刑趋势
随着我国资本市场全面注册制改革的深入推进，市场生态正在发生根本性变化。改革的核心在于理顺政府与市场的关系，将选择权更多地交给市场，这必然要求放松前端管制与加强后端监管同步进行。发行上市条件的更加包容，意味着事中事后的监管必须更加严格，以零容忍的态度严厉打击证券违法犯罪行为，从而保障注册制这一市场化改革的平稳运行。正是在此背景下，一场围绕资本市场刑事法治的深刻变革悄然开启。
一、惩戒力度加大，监管执法趋严
《刑法修正案（十一）》在2021年3月1日正式施行，打响了这场变革的第一枪，标志着资本市场刑事规制体系迎来重大重构。该修正案显著提升了四类证券期货犯罪的刑罚惩戒水平，前所未有地加大了对欺诈发行与信息披露造假行为的刑事打击力度，首次将欺诈发行的刑期上限提高至15年，并大幅提高了罚金数额，真正体现了重典治乱的监管决心。
这一刑事立法的升级，为后续的监管执法实践奠定了坚实的法律基础。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”），从政策层面进一步强调了对证券期货违法犯罪行为的联合惩处力度。“新国九条”不仅压实了发行人作为信息披露第一责任人的义务，突出财务数据真实性的底线要求，严禁财务造假、欺诈发行等严重违法行为，同时大幅强化了中介机构看门人职责，对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等提出更高执业标准，强调其应勤勉尽责、实质审核，杜绝只荐不保和程序空转。
紧随其后的司法与执法联动，更是将这一严监管信号落到了实处。5月17日，两高一部及证监会联合出台《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，明确提出应移尽移、当捕则捕、该诉则诉，并严格限制相对不起诉、免罚和缓刑的适用。这一司法政策的收紧，意味着证券犯罪案件进入刑事程序的数量可能大幅上升，市场主体面临更为严峻的刑事追责风险，取保候审难度增大，从宽处罚空间被显著压缩。
2024年7月15日，证监会等六部门联合发布的《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，则进一步针对财务造假问题提出了系统性的惩防结合方案。该意见共包含17项具体措施，强调在证券发行阶段须严厉打击欺诈发行行为，通过强化现场检查与督导严防带病闯关，并对高风险发行人实施重点监管，构建起全方位的综合惩防体系。
由此可见，在全面注册制的背景下，一个以“刑事立法升级—监管政策压实—司法执法联动”为特征的、日益严厉的刑事管控网络正在形成，并深刻重塑着证券发行市场的合规逻辑与风险边界。在本系列文章已深入剖析证券发行阶段相关法律规定与辩护策略的基础上，本文将进一步结合近年来的司法实践，重点梳理此类犯罪的量刑标准与刑罚新趋势，以期为各市场主体的行为规范与刑事风险防范提供更具操作性的参考。
二、个人实刑适用增加，单位罚金上限提高
（一）欺诈发行证券罪
欺诈发行证券罪作为严重破坏资本市场源头诚信、扭曲证券定价基础的犯罪行为，已成为新一轮“零容忍”监管风暴的焦点。近年来，从《刑法》本身的修订到一系列监管政策的落地，该罪的构成要件、惩戒力度和司法实践均发生了根本性变化，对发行人等市场主体的合规责任提出了前所未有的高要求。
从刑期和罚金数额来看，97年《刑法》第一百六十条只规定了一个量刑档次，即构成本罪的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。从我们搜寻到的案例来看，刑期在3年以下（含3年）占据绝对多数。
《刑法修正案（十一）》对欺诈发行证券罪的修订，构成了本轮严监管的基石。其主要变化体现在：
大幅提升自由刑上限：将原法条规定的“五年以下有期徒刑或者拘役”提高至“五年以上有期徒刑”，刑期上限大幅提升至十五年。这一调整彻底改变了该罪过去的轻刑化倾向，使其真正成为一个可以判处重刑的严重经济犯罪。
彻底改革罚金制度：取消了原先“非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下”的罚金比例限制，转变为无限额罚金制。司法机关现在可以根据案件具体情况，判处远高于此前比例限制的巨额罚金，显著提高了犯罪的惩罚性和经济成本。同时，新增了对直接负责的主管人员和其他直接责任人员并处罚金的规定，实现了对自然人的“双罚制”，个人也需承担沉重的经济责任。
扩展犯罪行为的覆盖范围：将欺诈发行罪的行为对象从原有的“股票、公司、企业债券”扩展至存托凭证以及国务院依法认定的其他证券，使该罪的规制范围与资本市场产品创新保持同步，堵住了漏洞。
欺诈发行证券罪是证券类犯罪中量刑最重的罪名，除了法定刑在法律上的调整，具体到实务案例的裁量中笔者发现，本罪的量刑改变了以往证券类犯罪缓刑适用优先，以罚金刑代替自由刑的状态，转而逐渐开始适用实刑，同时加重了对于企业本身的处罚，罚金力度进一步加重，企业一旦涉刑，对于涉案人员和公司来说都会面临严重的后果。
（二）提供虚假证明文件、
出具证明文件重大失实罪
在注册制申报即担责的原则下，中介机构的看门人角色被提升至前所未有的战略高度。其提供的专业意见是投资者决策的重要依据，也是监管机构进行形式审核的重要基础。一旦失守，将严重侵蚀市场信任基石。《刑法修正案（十一）》对第229条的修订，以及后续一系列监管政策的落地，标志着中介机构执业风险的性质发生了根本性变化，从过去的行政责任为主，转向行政、民事与刑事责任的多重、高压共振，具体如下：
1.“提供虚假证明文件罪”（故意犯罪）的加重处罚
提高刑罚：将第一档刑期从“五年以下有期徒刑或者拘役”提升至“五年以上十年以下有期徒刑”，刑期上限大幅提高。
增设加重情节：明确“同时索取他人财物或者非法收受他人财物”构成该罪的，处“十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处罚金”。这将看门人权力寻租行为列为最严重的打击对象，最高可判处无期徒刑。
罚金刑升级：取消比例罚金制，改为无限额罚金，并新增了对“直接责任人员”的罚金刑，实现了对机构和个人的双重经济惩戒。
2.“出具证明文件重大失实罪”（过失犯罪）的入罪门槛降低与责任明确
降低入罪门槛：将原条文中“严重不负责任”导致证明文件重大失实，“造成严重后果”的才构成犯罪，修改为“情节严重”即可入罪。这意味着不再必须造成实害后果，严重的失职行为本身就可能构成犯罪，极大提前了刑事风险的触发点。
提高刑罚：将法定最高刑从“三年有期徒刑”提高至“五年有期徒刑”，并并处罚金。
总而言之，在全面注册制的宏大叙事下，严刑峻法并非目的，而是手段。其最终目标在于通过明晰且严厉的法律责任，倒逼所有市场主体恪尽职守、归位尽责，共同塑造一个发行人真实披露、中介机构专业把关、监管者严惩欺诈的健康生态，从而为中国资本市场的高质量发展奠定最坚实的法治基石。
（三）擅自发行股票、期货、企业债券罪
正如笔者在本系列第二篇文章中分析，本罪最大的风险在于与非法吸收公众存款罪的界分，本罪本身属于轻罪，且在司法实践中较少认定，但与之相似的非法吸收公众存款罪却在实务中大量适用，随着对证券期货类犯罪打击力度的加大，对于一些犯罪行为而言反而有了认定本罪的空间，而不是一味按照非法集资类犯罪进行认定。换言之，本罪的刑事风险不在于罪名本身，而是滑向重罪的可能。
1.能够证明发行股票行为是真实的即可能构成本罪
《刑事审判参考》第1612号案例裁判观点：“擅自发行股票、公司、企业债券罪确实发行了股票、债券，所募集的资金有明确用途并实际用于约定项目，在操作手法上与合法发行股票没有区别，其违法性体现在发行行为未经有关部门依法核准”。当然，对于需要符合合法发行股票的实质要件还是形式要件才满足这一标准仍然是一个需要讨论的问题，但至少目前司法裁量的标准有了一定的明确，实质或形式标准给了辩护一定的空间。
2.回购与投资补偿条款不直接等同于“利诱性”
若回购与投资补偿条款并不必然触发，不能认定具有利诱性特征，若企业承诺的事项可能实现，按照企业的经营状况看存在对赌的性质，则明显不同于保本付息承诺。目前司法实务中摒弃了此前一刀切的做法，逐渐审查回购与投资补偿条款的性质，与保本付息承诺进行一定程度的区分，为辩护提供了更大的空间。
总而言之，证券犯罪发行阶段法律监管愈加严格，企业需要重视发行阶段隐藏的刑事风险给企业未来可能造成的严重打击，但与此同时，此罪与彼罪之间的界分逐渐清晰，留给律师风险防控和辩护的空间加大，企业有机会在案件发展初期将风险有效控制，确保发行过后上市的合规运转。
