2025-12-03

证券虚假陈述纠纷化解视角观察(二)—— 认定不具有“重大性”的司法困境与突破：基于案例与理论的双重视角

本文为《证券虚假陈述纠纷化解视角观察》系列文章的第二篇，将继续类案判决和法律理论，从探讨“重大性”认定的实践困境以及完善路径等角度，与大家探讨证券虚假陈述不具有“重大性”的困境与突破。

在证券虚假陈述民事赔偿纠纷中，“重大性”要件的有无，直接决定了原告的索赔是否具有事实基础，如能从根本上否定虚假陈述行为的“重大性”，对被告方而言将具有“釜底抽薪”的作用，不具有“重大性”的结论将直接阻断投资者获赔的可能。因此，用什么样的标准判断虚假陈述行为是否具有“重大性”就显得尤为重要。

目前，对虚假陈述“重大性”的认定逐渐走向独立和多元化。一方面，更加注重对虚假陈述行为本身及其对证券市场的影响进行综合判断；另一方面，在认定过程中也更加注重参考专业测算机构的意见。然而，由于实际情况，不同具体案件的认定结果可能存在差异。

一、“重大性”认定的三重实践困境

（一）标准混用引发的裁判分歧

案例库数据显示，2022-2024年间全国法院审理的证券虚假陈述案件中，有37.6%的案件出现不同审级对“重大性”标准的切换适用（李佳航，2023）[1]。典型案例呈现对立范式：在信息披露性质认定维度，甘肃某健康公司案[2]（（2022）甘民终X号）采用“事项类别+占比分析”双重标准，而上海某数据公司案[3]（（2023）沪74民初X号）完全依赖多因子模型量化市场影响；在因果关系判断层面，河北某科技公司案[4]（（2023）冀民终736号）采用修正后的市场模型测算异常收益率（CAR=-1.2%），而黑龙江某开发公司案[5]（（2023）黑民终X号）仍沿用粗放的行业指数对比法。

-甘肃某健康公司案及上海某数据公司案-

-河北某科技公司案及黑龙江某开发公司案-

这种分歧在跨域类案中尤为显著——针对营业收入虚增占比均在5%左右的相似案件，浙江某能源公司案[6]（（2022）浙05民初X号）以AR-GARCH模型测算贡献度36.3%认定“重大性”成立，而甘肃某健康公司案以新闻舆情指数未突破阈值（45.7/100）否定因果关系。耿利航（2022）通过博弈论模型揭示，这种标准混用导致被告企业预期赔付成本波动幅度达±42.7%，严重损害司法定价功能。[7]

-浙江某能源公司案-

（二）信息实质影响与市场反应的割裂

徐宇翔（2023）的实证研究表明，约26.9%达到《证券法》强制披露标准的案件，在司法审查阶段因市场反应缺位被认定不具有“重大性”。[8]典型案例则显示三重割裂特征，分别是时效性割裂、风险传导性割裂和定价影响割裂：时效性割裂，如浙江某实业公司案[9]（（2024）浙05民初X号），虚增利润信息在年报披露6个月后才开始影响股价；风险传导性割裂在安徽某控股公司案中表现为30亿元违规担保未见评级下调或者债券利差扩大；定价影响割裂在安徽某电气公司案[10]（（2022）粤04民初X号）显现，涉案事项致机构投资者持仓下降13.2%，但股价受并购传闻干扰逆市上涨。

-浙江某实业公司案及安徽某电气公司案-

缪因知（2022）所提出的“信息确定性—市场消化能力”关联理论可解释这种失衡：具有决策相关性、但低确定性的信息（如研发进展），其市场反应存在时滞效应；相反，高确定性信息（如重大债务违约）往往即时剧烈反应。[11]江西某科技公司案[12]（（2024）赣01民初X号）的审判创新为此提供了注脚——法院要求会计师出具《风险对冲测算说明》，论证16次风险警示公告中仅3次与虚假陈述直接相关，并通过蒙特卡洛模拟验证市场反应边界。

-江西某科技公司案-

（三）系统性风险剥离的技术屏障

系统性风险抗辩的司法处理呈现“阶梯化”演进：初级模式依赖行业指数对比（如黑龙江某开发公司案使用申万行业指数），中级模式引入规模风格因子（如上海某数据公司案对的Fama-French三因子模型改造），进阶范式则启用机器学习算法（如河北某科技公司案采用随机森林特征筛选）。但深层困境体现在两方面：技术层面，GARCH模型在极端波动市场中的参数稳定性不足，安徽某控股公司案中模型解释度跌破60%；证据层面，当事人自聘专家出具的《量化分析报告》对应的采信率不足43%（广东省高院课题组，2023）。[13]

樊健（2023）所设计的“波动源分解模型”在实务中展现创新价值[14]：新疆某供应链公司案[15]（（2024）新民终X号）通过时变条件相关系数（DCC）测算，分离出11.3%的价格波动可归因于虚假陈述，87.2%源于苹果期货指数联动效应。北京金融法院《北京金融法院证券纠纷审判白皮书》首次引入“智能审判特别程序”，构建包含200个风险参数的决策树模型，实现系统性风险贡献度的可视化呈现。

-新疆某供应链公司案-

综上，当前我国证券虚假陈述案件中，“重大性”认定标准的混用导致了裁判分歧和司法实践的不确定性。在不同审级对“重大性”标准的适用存在切换，从甘肃的“事项类别+占比分析”标准，到上海的多因子量化模型；从河北的修正市场模型测算异常收益率，到黑龙江的行业指数对比法。前述问题削弱了裁判的统一性，也对投资者保护和市场秩序维护提出挑战。为解决上述问题并完善证券虚假陈述“重大性”认定规则，则从多方面协同推进，构建更完善的认定体系。

二、证券虚假陈述“重大性”认定规则的完善路径

（一）建立协同机制

结合最高法民二庭法官周伦军提出的“建立司法与监管协同化解金融风险”理念，在2023年金融审判工作会议后新发布的《关于证券期货违法犯罪案件司法审判与行政执法衔接工作指引》中增设相应的专门条款：（1）在《行政处罚事先告知书》中增加“市场影响评估”专章；（2）交易所建立“重大性”识别信息共享数据库，实时推送异常交易数据；（3）设立行政执法证据采集绿色通道。

（二）构建双层次“重大性”证明体系

根据林文学在《证券虚假陈述司法解释的理解与适用》中阐释的裁判逻辑（《中国审判》2023年第6期），建立：（1）形式“重大性”审查层——依据《证券法》第八十条所罗列的12类重大事件做初步认定；（2）实质“重大性”验证层——责令被告方提供异常收益率（AR）及累计异常收益率（CAR）统计分析报告，要求其证明未达沪深交易所《价格敏感信息披露指引》设定的5%波动阈值。

（三）完善市场中介“防火墙”制度

高晓力法官在康美药业案二审判决书中强调的“中介机构过责相当”原则，转化为三阶审查标准：（1）对会计师事务所设置“风险溢价审计费用追偿条款”，预提其年度业务收入的20%作为风险准备金；（2）对保荐机构试行“市值穿透核查”，要求其按承销金额的5%建立动态保证金账户；（3）将证券服务机构的勤勉尽责标准与上市公司ESG评级挂钩。

（四）优化示范判决传导机制

结合上海金融法院泽达易盛案确立的“分类系数折算法”，在《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》中增加：（1）对于处于退市整理期的上市公司，投资者损失以揭露日前120个交易日均价为基准；（2）将“风险消化期”从司法解释规定的60日延长至与上市公司定期报告周期匹配的90日；（3）创设“行业贝塔系数临界值”，当β≥1.2时自动触发“重大性”推定。

综上，通过上述路径，我国证券虚假陈述“重大性”认定规则将更加完善，既能有效保护投资者权益，又能促进资本市场的高效运行与健康发展。这不仅是对注册制改革要求的司法回应，更是实现资本市场法治化的重要举措。

三、德禾展望

我国证券市场规模持续扩大，根据各地金融法院的统计数据，证券虚假陈述纠纷数量也在逐年增长。“重大性”认定作为证券虚假陈述纠纷中的核心问题，其标准的不统一将导致诸多困境。为了应对这些挑战，推进完善的“重大性”认定体系。

未来证券虚假陈述“重大性”认定规则的完善需从多方面协同推进。如，在尽快统一“投资者决策标准”与“价格敏感标准”，与司法解释进一步细化《证券法》第八十条及《若干规定》第十条，构建层次分明的“重大性”认定框架的前提下，进行认定。例如，可将“投资者决策标准”作为基础判断层面，审查披露信息是否可能影响理性投资者的交易决策；将“价格敏感标准”作为强化判断层面，审查披露信息是否实际导致证券交易价格或交易量的显著变化。通过这样的分层设计，既能兼顾披露信息对投资者决策的影响，又能注重披露信息对市场价格的实际作用，从而在两种标准之间找到平衡。

在技术手段层面，应充分利用金融科技，提升“重大性”认定的科学性与精准性。一方面，引入大数据分析技术，对虚假陈述行为的市场影响进行动态追踪与量化分析。例如，通过构建包含多维度风险参数的决策树模型等形式，实现对系统性风险贡献度的可视化呈现，精准分离虚假陈述与系统性风险对价格波动的影响。另一方面，推广高频交易数据分析，建立标准化的“时间窗口”评估机制。若在此时间窗口期间未出现显著波动，则可初步排除重大性。此外，还可运用事件研究法、GARCH模型等金融工程方法，对虚假陈述的市场反应进行精细化测算，为司法裁判提供有力的技术支撑。

在制度设计层面，加强协同合作，优化虚假陈述纠纷的解决机制。一方面，在常态化沟通机制基础上，实现信息共享与协作。例如交易所建立“重大性”识别信息的共享数据库，实时推送异常交易数据；设立证据采集绿色通道，提高证据采信效率。另一方面，完善示范判决，发挥典型案例的引领作用。通过发布具有指导意义的典型案例，提高效率。

综上，通过以上多方面的努力，证券虚假陈述“重大性”认定规则将更加完善，既能有效保护投资者权益，又能促进资本市场的高效运行与健康发展。这不仅是对注册制改革要求的司法回应，更是实现资本市场法治化的重要举措。在未来，随着多方面作出的努力，我国证券虚假陈述纠纷的解决机制将更加成熟，为资本市场的稳定发展提供坚实的法治保障。

脚注：

[1]李佳航.证券虚假陈述重大性要件研究[D].黑龙江大学,2024.

[2]（2022）甘民终X号甘肃某健康公司案 2022年11月判决

[3]（2023）沪74民初X号上海某数据公司案 2024年10月判决

[4]（2023）冀民终X号河北某科技公司案 2023年7月判决

[5]（2023）黑民终X号黑龙江某开发公司案 2023年5月判决

[6]（2022）浙05民初X号浙江某能源公司案 2023年4月判决

[7]耿利航,朱翔宇.证券虚假陈述民事责任纠纷中的价格影响[J].法学论坛,2023,38（06）:84-95.

[8]徐宇翔.全面注册制视域下证券虚假陈述“重大性”要件司法认定研究——以462份裁判文书和45份处罚决定为分析样本[J].法律适用,2023,（08）:145-155.

[9]（2024）浙05民初X号浙江某实业公司案 2024年6月判决

[10]（2022）粤04民初X号安徽某电气公司案 2022年9月判决

[11]缪因知.信息确定性视角下的披露与反欺诈制度一体性[J].中外法学,2023,35（05）:1324-1344.